{"id":4804,"date":"2026-06-15T16:31:29","date_gmt":"2026-06-15T14:31:29","guid":{"rendered":"https:\/\/www.niedermueller.law\/?p=4804"},"modified":"2026-06-15T16:31:46","modified_gmt":"2026-06-15T14:31:46","slug":"kryptowerte-als-finanzinstrumente","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.niedermueller.law\/de\/2026\/06\/15\/kryptowerte-als-finanzinstrumente\/","title":{"rendered":"Kryptowerte als Finanzinstrumente: Einordnung der ESMA-Guidelines und Abgrenzung zwischen MiCAR-regulierten Kryptowerten und Finanzinstrumenten"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Mit der zunehmenden Etablierung von Kryptowerten und tokenisierten Gesch\u00e4ftsmodellen er\u00f6ffnen sich neue M\u00f6glichkeiten f\u00fcr Unternehmen, Investoren und Dienstleister. Gleichzeitig stellt sich verst\u00e4rkt die Frage, welche regulatorische Rahmenbedingungen f\u00fcr diese Innovationen gelten. Die Europ\u00e4ische Wertpapier- und Marktaufsichtsbeh\u00f6rde (<strong>\u201eESMA&#8220;<\/strong>) hat in ihren Leitlinien klargestellt, unter welchen Umst\u00e4nden Kryptowerte als Finanzinstrumente im Sinne der Richtlinie \u00fcber M\u00e4rkte f\u00fcr Finanzinstrumente (<strong>\u201eMiFID<\/strong> <strong>II&#8220;<\/strong>) einzustufen sind. Gleichzeitig trat mit der Verordnung \u00fcber M\u00e4rkte f\u00fcr Kryptowerte (<strong>\u201eMiCAR&#8220;<\/strong>) ein neuer, spezifischer Rechtsrahmen f\u00fcr Kryptowerte in Kraft, die nicht als Finanzinstrumente reguliert sind. Die MiCAR findet auch in Liechtenstein \u2013 als EWR-Staat \u2013 unmittelbare Anwendung.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Substance-over-Form: Technologieneutralit\u00e4t als Leitprinzip<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Im Mittelpunkt der ESMA-Leitlinien steht der Grundsatz <strong>\u201eSubstance over Form\u201c<\/strong>. F\u00fcr die aufsichtsrechtliche Einordnung eines Kryptowerts sind weder dessen technische Ausgestaltung noch die vom Emittenten gew\u00e4hlte Bezeichnung entscheidend. Massgeblich sind vielmehr die tats\u00e4chlichen wirtschaftlichen Funktionen und die dem Inhaber einger\u00e4umten Rechte. Tokenisierte Finanzinstrumente bleiben daher Finanzinstrumente, unabh\u00e4ngig davon, ob sie auf einer Blockchain emittiert und \u00fcbertragen werden oder nicht.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Wann wird ein Kryptowert zum Finanzinstrument?<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Nach Auffassung der ESMA h\u00e4ngt die Einordnung eines Kryptowerts als Finanzinstrument von dessen konkreter Ausgestaltung ab. Massgeblich ist, ob der Token die Merkmale eines Finanzinstruments nach MiFID II erf\u00fcllt und wirtschaftlich vergleichbare Rechte wie klassische Finanzinstrumente vermittelt. Die Einstufung erfolgt dabei stets im Rahmen einer Einzelfallpr\u00fcfung, bei der die tats\u00e4chlichen Eigenschaften und Funktionen des Tokens im Vordergrund stehen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die Einordnung ist insbesondere f\u00fcr Emittenten, Plattformbetreiber und Dienstleister von Bedeutung, da hiervon die anwendbaren regulatorischen Anforderungen und Bewilligungspflichten abh\u00e4ngen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Besonders relevant ist die Einstufung als <strong>\u00fcbertragbares Wertpapier<\/strong>. Ein Kryptowert kann als Finanzinstrument gelten, wenn er:<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>keine reine Zahlungsfunktion erf\u00fcllt,<\/li>\n\n\n\n<li>einer Wertpapierklasse angeh\u00f6rt und<\/li>\n\n\n\n<li>auf dem Kapitalmarkt handelbar ist.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Relevant ist insbesondere, ob die Kryptowerte standardisiert ausgestaltet und untereinander austauschbar sind (Zugeh\u00f6rigkeit zu einer Klasse) und Rechte verleihen, die mit Aktien, Anleihen oder \u00e4hnlichen Wertpapieren vergleichbar sind. Die Kryptowerte m\u00fcssen ausserdem auf dem Kapitalmarkt frei handelbar sein.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Token mit aktien- oder anleihe\u00e4hnlichen Rechten<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Besonders eindeutig ist die Situation bei Token, die mit gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen einhergehen. Verleiht ein Token beispielsweise:<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Beteiligungsrechte am Gesellschaftskapital,<\/li>\n\n\n\n<li>Dividendenanspr\u00fcche,<\/li>\n\n\n\n<li>Stimmrechte bei gesellschaftsrechtlichen Entscheidungen oder<\/li>\n\n\n\n<li>Anspr\u00fcche auf Liquidationserl\u00f6se,<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">spricht dies f\u00fcr eine Qualifikation als \u00fcbertragbares Wertpapier nach MiFID II.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die ESMA grenzt dabei ausdr\u00fccklich zwischen gesellschaftsrechtlichen Stimmrechten und blossen Governance-Rechten innerhalb eines Blockchain-Protokolls ab. Reine Abstimmungen \u00fcber technische Parameter oder Protokoll\u00e4nderungen reichen grunds\u00e4tzlich nicht aus, um einen Utility Token zu einem Finanzinstrument werden zu lassen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Praktisch relevant sind auch Kryptowerte, die mit Anleihen oder anderen verbrieften Schuldtiteln vergleichbar sind. Darunter fallen beispielsweise Token, die Anspruch auf die R\u00fcckzahlung eines Geldbetrags und eine entsprechende Verzinsung (fest oder variabel) gew\u00e4hren.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Utility Token bleiben grunds\u00e4tzlich unter MiCAR<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Utility Token, die lediglich Zugang zu Dienstleistungen, Plattformfunktionen oder Rabatten gew\u00e4hren, sind nach den Leitlinien regelm\u00e4ssig keine Finanzinstrumente. Dies gilt selbst dann, wenn Anleger auf Wertsteigerungen spekulieren.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die ESMA stellt ausdr\u00fccklich klar, dass eine Gewinnerwartung des Inhabers allein nicht gen\u00fcgt, um einen Kryptowert als Finanzinstrument einzustufen. Entscheidend bleibt die konkrete Ausgestaltung der vermittelten Rechte.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Weitere Finanzinstrumente<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Neben \u00fcbertragbaren Wertpapieren k\u00f6nnen Kryptowerte auch als andere Arten von Finanzinstrumenten qualifizieren, insbesondere als:<\/p>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Geldmarktinstrumente,<\/li>\n\n\n\n<li>Anteile an OGAW oder alternativen Investmentfonds,<\/li>\n\n\n\n<li>Derivate oder<\/li>\n\n\n\n<li>Emissionszertifikate.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Besondere Aufmerksamkeit widmet die ESMA tokenisierten Derivaten. Token, deren Wert von einem Basiswert abgeleitet wird oder die Futures-, Options- oder Swap-Strukturen abbilden, k\u00f6nnen unabh\u00e4ngig von ihrer technischen Ausgestaltung als Finanzinstrumente einzustufen sein. Bei Gestaltungen, die auf einen Basiswert referenzieren, ist eine genaue Pr\u00fcfung der Abgrenzung zu verm\u00f6genswertereferenzierten Token (<strong>\u201eARTs&#8220;<\/strong>) und E-Geld-Token (<strong>\u201eEMTs&#8220;<\/strong>) im Sinne der MiCAR erforderlich.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>NFTs und fraktionierte NFTs<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Auch bei Non-Fungible Tokens (<strong>\u201eNFTs&#8220;<\/strong>) nimmt die ESMA eine wirtschaftliche Betrachtung vor. Die bloss technische Unterscheidbarkeit (z.B. durch Vergabe eindeutiger Kennnummern) gen\u00fcgt nicht, um die Ausnahme f\u00fcr NFTs zu erf\u00fcllen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Sind NFTs tats\u00e4chlich einzigartig und nicht fungibel, fallen sie grunds\u00e4tzlich nicht in den Anwendungsbereich der MiCAR. Erf\u00fcllen sie jedoch die Kriterien eines Finanzinstruments, k\u00f6nnen sie dennoch den einschl\u00e4gigen Kapitalmarktregelungen unterliegen.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Besondere Vorsicht ist bei fraktionierten NFTs geboten. Die ESMA macht deutlich, dass eine Aufteilung eines NFT in zahlreiche handelbare Bruchteile dazu f\u00fchren kann, dass die Voraussetzungen der Einmaligkeit und Nicht-Fungibilit\u00e4t nicht mehr erf\u00fcllt sind.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Hybride Token: Finanzinstrument hat Vorrang<\/strong><strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Von besonderer praktischer Relevanz sind hybride Token, die sowohl Nutzungs- als auch Anlageelemente miteinander verbinden. F\u00fcr diese Token sehen die ESMA-Leitlinien eine klare Pr\u00fcfungsreihenfolge vor: Zun\u00e4chst ist zu bestimmen, ob ein Finanzinstrument im Sinne der MiFID II vorliegt. Ist dies der Fall, unterliegt der Token nicht dem Anwendungsbereich der MiCAR.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Damit best\u00e4tigt die ESMA den in den Erw\u00e4gungsgr\u00fcnden der MiCAR angelegten Grundsatz der systematischen Abgrenzung beider Regelungsregime. Die Regelungen f\u00fcr Finanzinstrumente kommen demnach vorrangig zur Anwendung. Ist ein Kryptowert als Finanzinstrument im Sinne der MiFID II einzuordnen, kommt die MiCAR nicht zur Anwendung.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Fazit<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die ESMA-Leitlinien schaffen einen europaweit einheitlichen Massstab f\u00fcr die Einordnung von Kryptowerten als Finanzinstrumente. F\u00fcr Emittenten, Kryptowerte-Dienstleister und Investoren bedeutet dies mehr Rechtssicherheit und eine erleichterte Einordnung innovativer Token-Modelle innerhalb des europ\u00e4ischen Regulierungsrahmens. Die technische Umsetzung auf der Blockchain r\u00fcckt dabei in den Hintergrund.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die ESMA folgt dabei konsequent dem Grundsatz <strong>\u201esame activity, same risk, same rules\u201c<\/strong>: Wirtschaftlich vergleichbare Funktionen sollen unabh\u00e4ngig von der eingesetzten Technologie denselben regulatorischen Anforderungen unterliegen. Bestimmte Herausforderungen verbleiben jedoch, da den Mitgliedsstaaten des EWR bei der Umsetzung des Begriffs der Finanzinstrumente weiterhin ein gewisser Spielraum zukommt. Eine <strong>genaue Pr\u00fcfung der rechtlichen Rahmenbedingungen<\/strong> ist daher unumg\u00e4nglich. In vielen F\u00e4llen verlangt die MiCAR ausserdem eine rechtliche Einordnung in Form einer Erkl\u00e4rung des Emittenten oder einer qualifizierten Legal Opinion.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die richtige regulatorische Einordnung ist h\u00e4ufig der entscheidende Ausgangspunkt f\u00fcr die erfolgreiche Umsetzung von Tokenisierungs- und Krypto-Projekten. Gerne unterst\u00fctzen wir Sie bei der rechtlichen Einordnung von Kryptowerten sowie bei s\u00e4mtlichen Fragestellungen rund um MiCAR, MiFID II und digitale Finanzinstrumente.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Autorinnen:<\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dr. Giuseppina Epicoco; Mag. Laura H\u00f6dl<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Mit der zunehmenden Etablierung von Kryptowerten und tokenisierten Gesch\u00e4ftsmodellen er\u00f6ffnen sich neue M\u00f6glichkeiten f\u00fcr Unternehmen, Investoren und Dienstleister. 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