Überblick
Die Erstellung und Billigung eines Prospekts ist ein wesentlicher rechtlicher Schritt bei der Vorbereitung von öffentlichen Angeboten oder der Zulassung eines Wertpapiers zum Handel. Mit der Prospektverordnung (EU) 2017/1129 besteht ein einheitliches Regelwerk der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union („EU“) für Unternehmen, die Kapital über den europäischen Kapitalmarkt aufnehmen wollen. Als Mitglied des Europäischen Wirtschaftsraums („EWR“) unterliegt Liechtenstein der EU-Prospektverordnung, wodurch Emittenten ein attraktiver Zugang zum EU-Kapitalmarkt direkt aus Liechtenstein heraus ermöglicht wird.
Wann besteht eine Prospektpflicht in der EU / Liechtenstein?
Sowohl in der EU als auch in Liechtenstein richtet sich die Prospektpflicht nach der Prospektverordnung (EU) 2017/1129. Grundsätzlich besteht eine Prospektpflicht, wenn Wertpapiere im EWR / in der EU (i) öffentlich angeboten oder (ii) zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen werden sollen. Der Begriff „öffentliches Angebot“ ist dabei weit auszulegen: Bereits Werbung oder Einladung zur Zeichnung können darunterfallen. Ein öffentliches Angebot liegt vor, wenn Wertpapiere einer unbestimmten Zahl von Personen angeboten werden. Ausnahmen von der Prospektpflicht bestehen sowohl in der EU als auch in Liechtenstein beispielsweise, wenn sich das Angebot (i) ausschliesslich an qualifizierte Anleger, (ii) an weniger als 150 Personen pro Mitgliedsstaat richtet oder (iii) wenn ein Mindestzeichnungsbetrag in Höhe von EUR 100‘000 besteht.
In Liechtenstein wird die EU-Prospektverordnung durch das EWR-Wertpapierprospekt-Durchführungsgesetz („EWR-WPPDG“) ergänzt. Dieses sieht neben den in der EU-Prospektverordnung normierten Ausnahmen eine weitere vor: Sofern der Emittent seine Wertpapiere nicht grenzüberschreitend öffentlich anbieten möchte und der Gesamtwert des Angebotes im EWR innerhalb von zwölf Monaten EUR 8‘000‘000 (bzw den Gegenwert in CHF) nicht überschreitet, besteht keine Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts. Mit dieser Regelung wird Emittenten in Liechtenstein zusätzliche Flexibilität eingeräumt.
Billigung eines Prospekts in Liechtenstein und Passporting
Für die Gültigkeit eines Prospektes in Liechtenstein ist dessen Billigung durch die Finanzmarktaufsicht Liechtenstein („FMA“) sowie die rechtswirksame Veröffentlichung erforderlich. Wird ein Prospekt von der FMA gebilligt, so handelt es sich um ein EU-passportfähiges Prospekt. Dank der EU- / EWR-Harmonisierung kann ein solches Prospekt auch in anderen EU-Mitgliedsstaaten verwendet werden. Voraussetzung hierfür ist ein Notifizierungsverfahren, dass es ermöglicht, Wertpapiere in mehreren EU- und EWR-Staaten anzubieten, ohne in jedem Mitgliedsstaat ein eigenes das Prospektbilligungsverfahren durchlaufen zu müssen. Das liechtensteinische Prospekt gilt dann in den notifizierten Staaten als gleichwertig.
Prospektpflicht bei der Ausgabe von Security Token?
Auch mit der Einführung der Verordnung über Märkte für Kryptowerte (EU) 2023/1114 („MiCAR“) gilt wie bisher, dass stets die konkrete Ausgestaltung des Kryptowerts massgeblich für dessen aufsichtsrechtliche Einordnung ist. Die Einführung der MiCAR schafft insofern Rechtssicherheit, als sie klarstellt, welche Kryptowerte nicht in ihren Anwendungsbereich fallen; dadurch wird eine klarere Abgrenzung zu Finanzinstrumenten geschaffen. Zudem besteht seit März 2025 eine entsprechende ESMA-Guideline (ESMA 75453128700-1323), welche die Einstufung von Kryptowerten als übertragbare Wertpapiere weiter konkretisiert. Darin hält die ESMA fest, dass ein Kryptowert dann als übertragbares Wertpapier zu qualifizieren ist, wenn (i) es sich nicht um ein Zahlungsinstrument handelt, (ii) der Token einer Wertpapierklasse zugeordnet und (iii) er auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden kann. Ein Beispiel für einen solchen Token wäre etwa ein Token, der seinen Inhabern Dividendenansprüche einräumt und damit einer bestimmten Wertpapierklasse zugeordnet ist. Security Token, die in ihrer Ausgestaltung den Merkmalen eines Wertpapiers entsprechen, fallen nicht in den Anwendungsbereich der MiCAR, sondern unterliegen weiterhin dem bestehenden Kapitalmarktrecht. Das bedeutet: Sie unterliegen in Liechtenstein der Prospekt-VO iVm dem EWR-WPPDG, sofern ein öffentliches Angebot erfolgt.
Änderungen durch den EU Listing Act:
Mit der Verordnung 2024/2809, besser bekannt unter der Bezeichnung EU Listing Act, verfolgt die EU das Ziel, den Zugang zu öffentlichen Kapitalmärkten wieder attraktiver zu gestalten – besonders für klein- und mittlere Unternehmen („KMU“). Die wesentlichen Änderungen der Prospektverordnung durch den EU Listing Act betreffen insbesondere folgende Punkte:
- Die Erweiterungen der Ausnahmen und Erleichterung von der Prospektpflicht für bereits bestehende Emittenten: Eine wesentliche Änderung bringt der EU-Listing Act für Sekundärmarktemissionen bereits börsennotierter Unternehmen. Hier kann zwischen volumenabhängigen und volumenunabhängigen Prospektausnahmen unterschieden werden. Eine volumenabhängige Prospektausnahme kann bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren, die zum Handel an einem geregelten Markt bzw KMU-Wachstumsmarkt zugelassen werden sollen und mit bereits dort gehandelten Wertpapieren fungibel sind, in Anspruch genommen werden, sofern die Wertpapiere innerhalb eines Zeitraums von 12 Monaten weniger als 30 % der Anzahl der bereits zum selben Markt zugelassenen Wertpapiere ausmachen. Eine volumenunabhängige Prospektausnahme gilt für öffentliche Angebote von Wertpapieren, die fungibel mit solchen sind, die in den 18 Monaten vor dem Angebot durchgehend zum Handel an einem geregelten Markt / KMU-Wachstumsmarkt zugelassen waren.
- Weitere standardisierte Aufmachung des Prospekts: Zukünftig sollen Prospekte nach einer strikt einzuhaltenden standardisierten Aufmachung erstellt werden. Ziel ist es die Lesbarkeit zu verbessern und die Erstellungskosten der Emittenten zu senken. Die konkrete Ausgestaltung soll mittels eines delegierten Rechtsaktes bis 5. Juni 2026 erfolgen.
- Neuerungen bei Nachträgen zu bereits gebilligten Prospekten: Kommt es zwischen der Billigung des Prospekts und dem Auslaufen der Angebotsfrist zu neuen Umständen, so müssen die Angaben im Prospekt per Nachtrag (wie bisher) aktualisiert werden. Neu ist, dass sich das durch den Nachtrag ausgelöste Rücktrittsrecht von Anlegern von zwei auf drei Arbeitstage verlängert.
- Aufhebung der Mindestschwelle von öffentlichen Wertpapierangeboten in Höhe von EUR 1‘000‘000‘000: Diese Änderung führt dazu, dass die Prospekt-VO zukünftig auch unter dem genannten Schwellenwert anwendbar ist.
- Erhöhung des Höchstbetrages für prospektfreie öffentliche Angebote: Die Ausnahme von der Prospektpflicht für öffentliche Angebote ohne Notifizierung wurde von der geltenden Grenze in Höhe von EUR 1‘000‘000– 8‘000‘000 auf EUR 12‘000‘000 – berechnet über einen Zeitraum von 12 Monaten – erhöht. Allerdings wurde den Mitgliedsstaaten hier ein Spielraum eingeräumt, diese Schwelle auf EUR 5‘000‘000 herabzusetzen, weshalb es weiterhin zu nationalen Zersplitterung kommt.
- Einführung eines Folgeprospekts für Sekundärmarktemissionen anstelle des derzeit vorgesehenen vereinfachten Prospekts: Mit dem EU-Folgeprospekt wird ein neuer, effizienterer und besser verständlicher Prospekt eingeführt. Auch hier sollen die Kosten für die Erstellung des Emittenten gesenkt werden. Der EU-Folgeprospekt kann ohne Volumengrenzen für öffentliche Angebote genutzt werden, sofern die Wertpapiere des Emittenten während der letzten 18 Monate ununterbrochen zum Handel an einem geregelten Markt oder einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen waren.
- Beschleunigung beim Prospektprüfungsverfahren der zuständigen Behörden: In diesem Zusammenhang wird eine Harmonisierung der Prüfkriterien sowie eine Festlegung des maximalen Zeitraums für Prospektprüfungsverfahren angestrebt. Eine konkrete Ausgestaltung lässt allerdings noch auf sich warten und wird mittels delegierten Rechtsaktes erfolgen.
Neben der Anpassung der EU-Prospektverordnung erfolgt durch den EU Listing Act die Anpassung der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) sowie der MiFID II-Richtlinie; die Änderungen gelten im wesentlichen Teilen ab Mitte des kommenden Jahres 2026.
Zusammenfassend
Im Rahmen der EU-/EWR-weiten Harmonisierung können Emittenten, die über einen von der FMA Liechtenstein gebilligten Prospekt verfügen, Kapital im gesamten EU-Raum aufnehmen. Hierfür ist lediglich eine Notifizierung des gebilligten Prospekts bei der Heimatbehörde erforderlich. Somit eröffnet sich von Liechtenstein aus ein effizienter und kostengünstiger Zugang zum gesamten EU- und EWR-Kapitalmarkt.
Ob für einen Token eine Prospektpflicht besteht, hängt nicht von seiner Bezeichnung oder Technologie ab. Vielmehr ist allein die konkrete Ausgestaltung des Token massgeblich. Ist er funktional einem traditionellen Finanzmarktinstrument zuzuordnen, so unterliegt er auch dem herkömmlichen Kapitalmarktrecht – unabhängig von Form, Name oder technischer Struktur. Es gilt der Grundsatz: Inhalt vor Form.
Mit dem EU-Listing Act verfolgt die EU das klare Ziel, den stark regulierten EU-Kapitalmarkt – insbesondere für KMU – wieder attraktiver und zugänglicher zu gestalten. Vereinfachungen im Prospektrecht, wie standardisierte Formate und verkürzte Prüfprozesse, setzen erste Impulse für mehr Praxisfreundlichkeit. Ob diese Änderungen jedoch tatsächlich spürbare Auswirkungen für den stark regulierten Markt entfalten, bleibt abzuwarten.