Mit der zunehmenden Etablierung von Kryptowerten und tokenisierten Geschäftsmodellen eröffnen sich neue Möglichkeiten für Unternehmen, Investoren und Dienstleister. Gleichzeitig stellt sich verstärkt die Frage, welche regulatorische Rahmenbedingungen für diese Innovationen gelten. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde („ESMA“) hat in ihren Leitlinien klargestellt, unter welchen Umständen Kryptowerte als Finanzinstrumente im Sinne der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente („MiFID II“) einzustufen sind. Gleichzeitig trat mit der Verordnung über Märkte für Kryptowerte („MiCAR“) ein neuer, spezifischer Rechtsrahmen für Kryptowerte in Kraft, die nicht als Finanzinstrumente reguliert sind. Die MiCAR findet auch in Liechtenstein – als EWR-Staat – unmittelbare Anwendung.
Substance-over-Form: Technologieneutralität als Leitprinzip
Im Mittelpunkt der ESMA-Leitlinien steht der Grundsatz „Substance over Form“. Für die aufsichtsrechtliche Einordnung eines Kryptowerts sind weder dessen technische Ausgestaltung noch die vom Emittenten gewählte Bezeichnung entscheidend. Massgeblich sind vielmehr die tatsächlichen wirtschaftlichen Funktionen und die dem Inhaber eingeräumten Rechte. Tokenisierte Finanzinstrumente bleiben daher Finanzinstrumente, unabhängig davon, ob sie auf einer Blockchain emittiert und übertragen werden oder nicht.
Wann wird ein Kryptowert zum Finanzinstrument?
Nach Auffassung der ESMA hängt die Einordnung eines Kryptowerts als Finanzinstrument von dessen konkreter Ausgestaltung ab. Massgeblich ist, ob der Token die Merkmale eines Finanzinstruments nach MiFID II erfüllt und wirtschaftlich vergleichbare Rechte wie klassische Finanzinstrumente vermittelt. Die Einstufung erfolgt dabei stets im Rahmen einer Einzelfallprüfung, bei der die tatsächlichen Eigenschaften und Funktionen des Tokens im Vordergrund stehen.
Die Einordnung ist insbesondere für Emittenten, Plattformbetreiber und Dienstleister von Bedeutung, da hiervon die anwendbaren regulatorischen Anforderungen und Bewilligungspflichten abhängen.
Besonders relevant ist die Einstufung als übertragbares Wertpapier. Ein Kryptowert kann als Finanzinstrument gelten, wenn er:
- keine reine Zahlungsfunktion erfüllt,
- einer Wertpapierklasse angehört und
- auf dem Kapitalmarkt handelbar ist.
Relevant ist insbesondere, ob die Kryptowerte standardisiert ausgestaltet und untereinander austauschbar sind (Zugehörigkeit zu einer Klasse) und Rechte verleihen, die mit Aktien, Anleihen oder ähnlichen Wertpapieren vergleichbar sind. Die Kryptowerte müssen ausserdem auf dem Kapitalmarkt frei handelbar sein.
Token mit aktien- oder anleiheähnlichen Rechten
Besonders eindeutig ist die Situation bei Token, die mit gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen einhergehen. Verleiht ein Token beispielsweise:
- Beteiligungsrechte am Gesellschaftskapital,
- Dividendenansprüche,
- Stimmrechte bei gesellschaftsrechtlichen Entscheidungen oder
- Ansprüche auf Liquidationserlöse,
spricht dies für eine Qualifikation als übertragbares Wertpapier nach MiFID II.
Die ESMA grenzt dabei ausdrücklich zwischen gesellschaftsrechtlichen Stimmrechten und blossen Governance-Rechten innerhalb eines Blockchain-Protokolls ab. Reine Abstimmungen über technische Parameter oder Protokolländerungen reichen grundsätzlich nicht aus, um einen Utility Token zu einem Finanzinstrument werden zu lassen.
Praktisch relevant sind auch Kryptowerte, die mit Anleihen oder anderen verbrieften Schuldtiteln vergleichbar sind. Darunter fallen beispielsweise Token, die Anspruch auf die Rückzahlung eines Geldbetrags und eine entsprechende Verzinsung (fest oder variabel) gewähren.
Utility Token bleiben grundsätzlich unter MiCAR
Utility Token, die lediglich Zugang zu Dienstleistungen, Plattformfunktionen oder Rabatten gewähren, sind nach den Leitlinien regelmässig keine Finanzinstrumente. Dies gilt selbst dann, wenn Anleger auf Wertsteigerungen spekulieren.
Die ESMA stellt ausdrücklich klar, dass eine Gewinnerwartung des Inhabers allein nicht genügt, um einen Kryptowert als Finanzinstrument einzustufen. Entscheidend bleibt die konkrete Ausgestaltung der vermittelten Rechte.
Weitere Finanzinstrumente
Neben übertragbaren Wertpapieren können Kryptowerte auch als andere Arten von Finanzinstrumenten qualifizieren, insbesondere als:
- Geldmarktinstrumente,
- Anteile an OGAW oder alternativen Investmentfonds,
- Derivate oder
- Emissionszertifikate.
Besondere Aufmerksamkeit widmet die ESMA tokenisierten Derivaten. Token, deren Wert von einem Basiswert abgeleitet wird oder die Futures-, Options- oder Swap-Strukturen abbilden, können unabhängig von ihrer technischen Ausgestaltung als Finanzinstrumente einzustufen sein. Bei Gestaltungen, die auf einen Basiswert referenzieren, ist eine genaue Prüfung der Abgrenzung zu vermögenswertereferenzierten Token („ARTs“) und E-Geld-Token („EMTs“) im Sinne der MiCAR erforderlich.
NFTs und fraktionierte NFTs
Auch bei Non-Fungible Tokens („NFTs“) nimmt die ESMA eine wirtschaftliche Betrachtung vor. Die bloss technische Unterscheidbarkeit (z.B. durch Vergabe eindeutiger Kennnummern) genügt nicht, um die Ausnahme für NFTs zu erfüllen.
Sind NFTs tatsächlich einzigartig und nicht fungibel, fallen sie grundsätzlich nicht in den Anwendungsbereich der MiCAR. Erfüllen sie jedoch die Kriterien eines Finanzinstruments, können sie dennoch den einschlägigen Kapitalmarktregelungen unterliegen.
Besondere Vorsicht ist bei fraktionierten NFTs geboten. Die ESMA macht deutlich, dass eine Aufteilung eines NFT in zahlreiche handelbare Bruchteile dazu führen kann, dass die Voraussetzungen der Einmaligkeit und Nicht-Fungibilität nicht mehr erfüllt sind.
Hybride Token: Finanzinstrument hat Vorrang
Von besonderer praktischer Relevanz sind hybride Token, die sowohl Nutzungs- als auch Anlageelemente miteinander verbinden. Für diese Token sehen die ESMA-Leitlinien eine klare Prüfungsreihenfolge vor: Zunächst ist zu bestimmen, ob ein Finanzinstrument im Sinne der MiFID II vorliegt. Ist dies der Fall, unterliegt der Token nicht dem Anwendungsbereich der MiCAR.
Damit bestätigt die ESMA den in den Erwägungsgründen der MiCAR angelegten Grundsatz der systematischen Abgrenzung beider Regelungsregime. Die Regelungen für Finanzinstrumente kommen demnach vorrangig zur Anwendung. Ist ein Kryptowert als Finanzinstrument im Sinne der MiFID II einzuordnen, kommt die MiCAR nicht zur Anwendung.
Fazit
Die ESMA-Leitlinien schaffen einen europaweit einheitlichen Massstab für die Einordnung von Kryptowerten als Finanzinstrumente. Für Emittenten, Kryptowerte-Dienstleister und Investoren bedeutet dies mehr Rechtssicherheit und eine erleichterte Einordnung innovativer Token-Modelle innerhalb des europäischen Regulierungsrahmens. Die technische Umsetzung auf der Blockchain rückt dabei in den Hintergrund.
Die ESMA folgt dabei konsequent dem Grundsatz „same activity, same risk, same rules“: Wirtschaftlich vergleichbare Funktionen sollen unabhängig von der eingesetzten Technologie denselben regulatorischen Anforderungen unterliegen. Bestimmte Herausforderungen verbleiben jedoch, da den Mitgliedsstaaten des EWR bei der Umsetzung des Begriffs der Finanzinstrumente weiterhin ein gewisser Spielraum zukommt. Eine genaue Prüfung der rechtlichen Rahmenbedingungen ist daher unumgänglich. In vielen Fällen verlangt die MiCAR ausserdem eine rechtliche Einordnung in Form einer Erklärung des Emittenten oder einer qualifizierten Legal Opinion.
Die richtige regulatorische Einordnung ist häufig der entscheidende Ausgangspunkt für die erfolgreiche Umsetzung von Tokenisierungs- und Krypto-Projekten. Gerne unterstützen wir Sie bei der rechtlichen Einordnung von Kryptowerten sowie bei sämtlichen Fragestellungen rund um MiCAR, MiFID II und digitale Finanzinstrumente.
Autorinnen:
Dr. Giuseppina Epicoco; Mag. Laura Hödl