Mit der Markets in Crypto-Assets Regulation (EU) 2023/1114 („MiCAR“) trat die Regulierung von Kryptowerte-Märkten in eine neue Phase. Seit Anfang 2025 gilt für öffentliche Angebote von Kryptowerten sowie für deren Zulassung zum Handel grundsätzlich eine Pflicht zur Erstellung und Veröffentlichung eines Kryptowerte-Whitepapers. Dabei handelt es sich um ein aufsichtsrechtlich vorgeschriebenes Informationsdokument, das durch den Emittenten beziehungsweise Anbieter zu erstellen und zu veröffentlichen ist. MiCAR schafft damit erstmals ein einheitliches regulatorisches Rahmenwerk für Transparenz- und Informationspflichten im Kryptomarkt innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums („EWR“).
Rechtsrahmen und Umsetzung in Liechtenstein
Die MiCAR ist in Liechtenstein unmittelbar anwendbar. Ergänzende Bestimmungen finden sich im EWR-MiCA-Durchführungsgesetz („EWR-MiCA-DG“), welches die europäischen Vorgaben in das nationale Recht überführt. Daneben bleiben die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen des Token- und VT-Dienstleister-Gesetz („TVTG“) weiterhin für jene Token und Dienstleistungen relevant, die nicht in den Anwendungsbereich der MiCAR fallen. Die Einhaltung der regulatorischen Anforderungen wird durch die Finanzmarktaufsicht Liechtenstein („FMA“) überwacht.
Praktisch good to know
In Liechtenstein ist die erste praktische Frage nicht, ob ein Whitepaper erstellt werden muss, sondern ob der Token überhaupt unter die MiCAR fällt. Je nach Ausgestaltung können weiterhin das TVTG, das Prospektrecht oder andere finanzmarktrechtliche Vorgaben einschlägig sein. Eine saubere Token-Klassifikation zu Beginn des Projekts ist daher entscheidend, da sie bestimmt, ob MiCAR-Pflichten, TVTG-Pflichten oder andere regulatorische Anforderungen greifen.
Was ist ein Kryptowert im Sinne der MiCAR?
Ein Kryptowert im Sinne der MiCAR ist eine digitale Darstellung eines Werts oder eines Rechts, die mithilfe der Distributed-Ledger-Technologie („DLT“) oder einer vergleichbaren Technologie elektronisch übertragen und gespeichert werden kann. In den Anwendungsbereich der MiCAR fallen aber nur Kryptowerte, die nicht bereits durch andere finanzmarktrechtliche Rechtsakte reguliert werden. Für übertragbare Wertpapiere (z.B. Aktien, Anleihen oder ähnliche Wertpapiere) muss daher weiterhin ein Kapitalmarktprospekt nach der Prospekt-Verordnung erstellt werden.
Die MiCAR unterscheidet drei Kategorien von Kryptowerten:
Vermögenswertereferenzierte Token („Asset-Referenced Token“ oder „ART“): Kryptowerte, deren Wert stabilisiert werden soll, indem sie sich auf einen oder mehrere Vermögenswerte, Rechte oder Kombinationen daraus beziehen. Dazu können auch mehrere amtliche Währungen gehören.
E-Money-Token („EMT“): Kryptowerte, die auf die Stabilisierung ihres Werts durch Bezugnahme auf eine einzelne amtliche Währung ausgerichtet sind. Sie funktionieren ähnlich wie E-Geld und können insbesondere für Zahlungszwecke verwendet werden.
Andere Kryptowerte: Alle übrigen Kryptowerte, die weder als E-Geld-Token noch als vermögenswertereferenzierte Token einzuordnen sind. Hierunter fallen insbesondere Utility-Token sowie eine Vielzahl weiterer Token-Arten.
Praktisch good to know
Eine in der Praxis häufige Frage ist die Abgrenzung zu Finanzinstrumenten. Qualifiziert ein Token etwa als Aktie, Anleihe, Fondsanteil, übertragbares Wertpapier oder sonstiges Finanzinstrument, fällt er grundsätzlich nicht unter die MiCAR, sondern unter die jeweils einschlägigen finanzmarktrechtlichen Vorschriften. Bei echten Abgrenzungsschwierigkeiten kann in Liechtenstein eine Unterstellungsanfrage bei der FMA sinnvoll sein, etwa wenn unklar ist, ob ein Token als ART, Finanzinstrument oder sonstiger Kryptowert einzuordnen ist. Der FMA ist dabei ein vollständig beschriebener Sachverhalt samt rechtlicher Einschätzung, etwa in Form einer Legal Opinion oder begründeten Selbsteinschätzung, einzureichen. Die FMA beurteilt die Anfrage auf Basis der eingereichten Informationen.
Wann besteht eine Whitepaper-Pflicht gemäss MiCAR?
Eine Whitepaper-Pflicht besteht, wenn Kryptowerte öffentlich angeboten oder zum Handel auf einer Handelsplattform innerhalb des EWR zugelassen werden sollen. In diesem Fall müssen Anbieter beziehungsweise Antragsteller ein Whitepaper erstellen, bei der zuständigen Behörde einreichen und veröffentlichen. Die konkreten Anforderungen hängen dabei von der jeweiligen Token-Kategorie ab.
Was muss ein Whitepaper enthalten?
Das Whitepaper muss vollständige, klare und nicht irreführende Angaben enthalten. Die Pflichtangaben sind in den Anhängen I bis III der MiCAR für die jeweilige Token-Kategorie festgelegt. Für Titel-II-Token (Anhang I) umfassen die Mindestanforderungen:
- Angaben zum Anbieter oder Zulassungsantragsteller, zum Emittenten und gegebenenfalls zum Betreiber der Handelsplattform;
- Beschreibung des Projekts und des Kryptowerts;
- Rechte und Pflichten der Kryptowerte-Inhaber;
- Informationen zur zugrunde liegenden Technologie: DLT/Blockchain, Konsensmechanismus;
- Darstellung der Risiken;
- Angaben zum öffentlichen Angebot;
- Nachteiligen Klima- und sonstigen Umweltauswirkungen.
Für ART (Anhang II) und EMT (Anhang III) gelten zusätzliche Anforderungen, insbesondere im Hinblick auf die Zulassung des Emittenten, die Vermögenswertreserve, das Rücktauschrecht und die Wertstabilität.
Ausnahme von der Whitepaper-Pflicht gemäss MiCAR
Von der Whitepaper-Pflicht ausgenommen sind insbesondere kleinere oder eingeschränkte Angebote, etwa bei einem Emissionsvolumen unter 1 Mio. EUR innerhalb von zwölf Monaten oder bei Angeboten an weniger als 150 Personen pro Mitgliedstaat sowie bei ausschliesslichem Vertrieb an qualifizierte Anleger.
Ebenso entfällt die Pflicht bei unentgeltlichen Angeboten, bei im Rahmen von Mining oder Validierung entstehenden Token, bei bestimmten Utility-Token, wenn sie Zugang zu bereits bestehenden Produkten oder Diensteistungen gewähren, sowie bei Token, die ausschliesslich zum Austausch gegen Waren und Dienstleistungen innerhalb eines begrenzten Händlernetzes genutzt werden können, das auf vertraglichen Vereinbarungen mit dem Anbieter beruht.
Funktion und Befugnisse der FMA im Whitepaper-Verfahren
Das Whitepaper ist der FMA in Liechtenstein grundsätzlich 20 Arbeitstage vor seiner Veröffentlichung zu übermitteln. Gleichzeitig ist eine rechtliche Beurteilung beizulegen, die insbesondere die Einordnung des Kryptowerts sowie dessen Abgrenzung zu Finanzinstrumenten umfasst. Die Behörde nimmt das Whitepaper lediglich zur Kenntnis, ohne eine materielle Inhaltsprüfung vorzunehmen und leitet die relevanten Informationen an das (vorläufige) Register der ESMA weiter.
Im Rahmen der MiCAR verfügt die FMA über umfassende Aufsichts- und Eingriffsbefugnisse. Sie kann insbesondere Änderungen oder Ergänzungen des Whitepapers verlangen, sofern dieses unvollständig ist oder zusätzliche Angaben zum Anlegerschutz erforderlich erscheinen. Marketingmitteilungen sind der zuständigen Behörde nur auf deren Aufforderung vorzulegen. Zudem ist die FMA befugt, öffentliche Angebote oder Zulassungen zum Handel auszusetzen oder zu untersagen sowie die Anpassung oder Untersagung von Marketingmitteilungen anzuordnen, wenn die Anforderungen der MiCAR nicht eingehalten werden oder die Angaben irreführend, unklar oder unvollständig sind. Nach ordnungsgemässer Übermittlung und Veröffentlichung des Whitepapers ist das öffentliche Angebot beziehungsweise die Zulassung zum Handel grundsätzlich EU-weit zulässig.
Praktisch good to know
Das Whitepaper und allfällige Marketingmitteilungen sind in Liechtenstein über das Antragsmodul im e-Service Portal der FMA einzureichen. Für eine ordnungsgemässe Einreichung ist insbesondere darauf zu achten, dass das Whitepaper im vorgeschriebenen elektronischen Format, grundsätzlich im XHTML-Format, vorliegt. Zudem wird für die Einreichung über das E-Portal bereits eine DTI-Nummer benötigt, damit der Kryptowert eindeutig identifiziert werden kann.
Zusammenfassend
Für Emittenten ergeben sich aus der MiCAR zentrale Anforderungen an Transparenz, Inhalt und Verfahren des Kryptowerte-Whitepapers. Sie sind verpflichtet, bei öffentlichen Angeboten oder Zulassungen zum Handel ein detailliertes Whitepaper zu erstellen, fristgerecht bei der zuständigen Behörde einzureichen und zu veröffentlichen. Der Inhalt muss vollständig, klar und nicht irreführend sein und je nach Token-Kategorie spezifische Angaben zu Emittent, Projekt, Technologie, Risiken und gegebenenfalls weiteren regulatorischen Elementen enthalten.
Praktisch bedeutet dies für Emittenten insbesondere eine frühzeitige Einleitung regulatorischer und rechtlicher Prüfprozesse, einschliesslich der Einreichung einer rechtlichen Einordnung des Kryptowerts. Zudem ist zu berücksichtigen, dass bestimmte Ausnahmen zwar eine Reduktion der Pflichten ermöglichen, die grundsätzlichen Transparenz- und Sorgfaltsanforderungen jedoch im Zweifel weit auszulegen sind. Eine fachkundige Vorbereitung ist zudem notwendig, um nachträgliche Anpassungen und Eingriffe durch die FMA zu vermeiden.
Die Anforderungen der MiCAR gehen deutlich über bisherige Marktstandards hinaus. Eine frühzeitige rechtliche Begleitung durch fachkundige Experten und eine enge Abstimmung mit der zuständigen Aufsichtsbehörde sind daher unerlässlich, um Haftungsrisiken zu minimieren und einen reibungslosen Marktzugang sicherzustellen. Gerne unterstützen wir Sie hierbei mit unserer rechtlichen Expertise und begleiten Sie bei der Umsetzung der regulatorischen Anforderungen.
Autorinnen:
Dr. Giuseppina Epicoco; Mag. Laura Hödl